一、市场对白银价格的核心分歧及解答

自2022年10月以来，截至2025年7月31日，黄金区间涨幅 76% ，白银区间涨幅 55% ，白银涨幅远小于黄金，如果在金银比保持稳定的基础假设下，白银仍有较大的上涨空间。当前金银比拉大的原因是什么？以及金银比到底隐含了怎样的意义成为大家白银投资中必须要关注及理解的核心，此外市场对于白银的分析还聚焦在工业需求转弱，库存因素，供需平衡表对价格的解释力度等方面，本篇研究重点对市场对白银的5大核心分歧问题进行解答：

1、白银的底层价值由什么决定？？2、金银比为何持续拉大，何时才会进行修复？3、白银的供给约束是否会得到短期边际缓和？4、白银光伏银浆需求下降，如何看淡远期工业需求的下滑？5、白银的供需平衡表是否还具备价值发现功能？

核心观点：美元周期确定白银方向，工业属性放大白银弹性。根据我们的白银分析框架，我们对待白银弹性分析并非简单的测算供需平衡表或者展望长期的供需关系，这不仅可能令基于此视角的基本面分析失效，也会难以把握投资节奏。

通过分析1970年代以来的金银价格走势、金银比走势与铜价走势，我们认为美元周期确定白银方向，工业属性放大白银弹性。当前，地缘政治扰动与通胀上行的预期，金银易涨难跌，较低的金银比具备修复空间，美国已经进入降息周期，2025- 2026年仍具备持续降息的可能性，工业属性加持下的白银值得高度重视。

二、问题一：白银的底层价值由什么决定？

答：货币属性是白银价值的底层基础，美元信用周期的走弱带来金、银的投资机会。

稀缺性使得金、银成为牙买加协议下法定货币的对立面。货币的信任机制经历了白银一黄金一国家信用，其形式随技术和社会结构演变而不断重塑：黄金依赖自然规律与物理验证，法币依托国家信用与制度承诺，加密货币则试图通过数学与代码实现“机器信任”。无论形态如何变化，货币信任的核心始终是对“稀缺性不会被滥发”的共识，以及对价值稳定性的共同预期。这一机制一旦破裂，货币将退化为普通商品或废纸。马克思曾经说过，“货币天然是金银”。

时至今日，黄金、白银的物理稀缺性依然较强，货币属性依然存在。然而，与黄金相比，白银年度产量较大，需求结构中工业需求占比较多，因此，白银的货币属性是在黄金的影响下而表达的。换句话说，白银的货币属性属于顺位次序，这从金银比中枢长期不断上移也可以看出。

自15世纪伊比利亚周期以来，银本位被认为是第一次有全球影响力的货币体系。从15世纪到17世纪，因为白银的稀缺性与便于分割等的物理属性，欧洲主要施行银本位制度，白银是国际贸易的主要结算货币，18世纪，白银产量激增（美洲波托西银矿开发）导致白银贬值，而黄金因持续稀缺性维持较高价值。一直到1816年，英国开始推行金本位，白银才逐渐从法定货币的位置退出。但是，时至今日，与其他大宗商品相比，白银仍然具有稀缺的特性，叠加历史上白银作为货币的记忆，白银与黄金的货币属性依旧存在。

图2、白银价格与美债实际利率走势高负相关

三、问题二：金银比为何持续拉大，何时才会进行修复？

金银比的拉大源于经济下行周期，白银的工业属性受抑制，白银的弹性或者金银比的向下修复是因为工业属性的发挥，而这往往依赖大的经济或者财政周期。美联储降息周期，静待经济复苏下的金银比修复行情。

截至2025年6月，金银比为93.3，1968年以来的平均值为58.7，2000年以来的平均值为68.7，2000年以来的极值点为2020年4月的111.95，当前位于2000年以来的第二高点位置。金银比的持续拉大源于货币超发带来的流动性空转，金银比与铜价、美国制造业PMI指数往往呈现负相关关系，从历史看，金银比的拉大往往伴随着PMI指数和铜价的下行，这意味着经济周期的下行，而金银比的修复，往往伴随着经济复苏周期中金、银、铜的齐涨，这也往往是最后一涨。

图4、当前金银比位于2000年以来的较高位置

工业需求与金融属性兼备的弹性品种。工业角度，白银在过去常常被用来制作精美的银器、首饰以及货币而流通，随着工业的发展，白银因其优秀的电热传导等特性被广泛应用于工业、电子、光伏等行业。而白银同时也具备贵金属的稀缺性，目前仍具有货币属性和投资价值。回顾过去白银与黄金的价格走势。长视角看，白银的趋势性涨幅往往不及黄金，市场对于白银的常规定位往往认知为“补涨标的”，但银价在某些阶段的弹性远超“补涨”的狭义范畴，究其原因是其本身在兼具贵金属特性之外，商品属性令其具备相当可观的弹性表现，背后反应的是白银 50% 来自工业领域的需求处于上升阶段的阶段性表现。

白银的价格弹性体现为金银比的修复，往往发生于金银同涨期间。我们复盘1970s以来黄金、白银的走势，金银比较大幅度修复一共发生9段，其中7段发生于金银同涨期间，1段发生在金银同跌期间，1段发生于金跌银涨期间。金银比的平均修复幅度为 25% ，白银的平均价格涨幅为 94% 。

白银的弹性或者金银比的向下修复是因为工业属性的发挥，而这往往依赖大的经济或者财政周期。我们认为，白银的价格弹性是由工业属性带来的，而这依赖经济上行周期或者流动性宽裕周期，不仅仅白银，铜等大宗商品亦是如此。我们用“工业之母”铜的价格走势代替财政周期或者经济周期，会发现，当金银比出现向下修复时，铜价都处在较为强势的上涨阶段，9段金银比向下修复阶段，其中8段铜价处于上涨期，铜平均价格涨幅为 74% 。

图7、金银比的修复行情往往伴随着铜价的上涨

美联储降息周期，静待经济复苏下的金银比修复行情。我们认为，美元周期定方向，金银长期中枢上移的趋势不变；工业属性扩弹性，当经济周期上行或者宽财政、宽流动性时，金银比的阶段性修复行情会彰显白银价格的弹性。

当前，外国投资者持有美国国债占比持续下降，根据特里芬悖论，美元无法保持长期的稳定性，货币属性的回摆将持续抬升金银的价格中枢。从经济周期角度看，当前位于美联储降息周期，美联储缩表也已结束并很有可能开启扩表周期，宽货币流动性阶段逐步确立，虽然当前美国经济在关税扰动下边际走弱，但是在宽财政、宽货币的政策调节下，中长周期看经济有望逐渐回暖，金银比或将下修，白银价格弹性空间或将打开

图8、黄金与白银整体价格走势趋同

五、问题四：白银光伏银浆需求下降，如何看淡远期工业需求的下滑？

回答：2024年，光伏用银占白银总需求 17% ，在光伏产业技术更新与产业链降成本的趋势下，光伏用银结构正发生变化，目前市场上的替代技术主要有铜电镀、银包钢、纳米铜浆、铝浆，以上技术虽然会减少白银的使用量，但是由于光伏整体装机量的增加以及银包铜技术渗透率需要增长，短期光伏需求仍具韧性。经过测算，光伏用银量在2025- 2027年仍有 5% 以上的增速。

需求结构中工业需求占比超 50% 。长期看，白银需求呈缓慢增长趋势。2014- 2024年，白银总需求年复合增长率为 1.4% ，2023年以来，白银需求开始下降，2024年白银总需求进一步下降至3.62万吨，同比下降 2.9% 。2024年，白银的实物投资、银器、摄影需求出现下降，而工业需求则创下了新高。

白银实物需求里，工业需求占比最大，其次是珠宝银饰、银器和投资需求。2024年，工业、摄像、珠宝、银器、净实物投资、套期保值净需求分别为2.12、0.08、0.65、0.17、0.59、0.01万吨，分别同比 +4%、−7%、+3%、−2%、−22%、−62%，占总需求比例为58%、2%、18%、5%、16%和0% 。工业需求对于白银总需求来讲较为重要。

图24、2014年以来白银需求占比变化

工业需求是白银需求的主要部分，2024年工业需求量2.12万吨，同比增加 3.6%，在白银需求中占比58%。工业需求分为电子电力需求、钎焊合金及焊料、其他需求，2024年依次占比为68%、8%、25%，电子电力需求一直是工业需求的主要部分，近十年间占比一直在60%以上，较为稳定。2024年工业需求增长主要得益于光伏和汽车行业带来的绿色经济结构性收益，以及电网基础设施的发展。同时，与人工智能相关的应用推动了消费电子产品出货量的增长，进一步带动白银需求。然而，光伏行业在银浆替代方面取得显著进展，导致白银含量急剧下降，这使得工业总需求增长率从2023年的11%放缓至2024年的4% 。

图26、近十年电子电力需求占比 60% 以上

1.光伏用银：短期大幅替代风险较小

光伏需求是电子电力需求增长的重要推动力。光伏银浆上游主要是银粉等原材料，2024年光伏用银0.61万吨，同比增加 3% ，在工业需求中占比从2014年 11% 到2024年 29% ，规模不断扩大。2016年黑硅与PERC技术降本提效，光伏用银同比增加 37% ，2023年光伏装机量创下历史新高，光伏用银同比增加 63% ，2024年出于组件价格下降，企业降库存的需求，光伏组件和电池片产量不及装机量增速，光伏用银仅同比增加 3% 。

在光伏产业技术更新与产业链降成本的趋势下，光伏用银结构正发生变化，目前市场上的替代技术主要有电镀铜、银包铜、纳米铜浆、铝浆四种，其中HJT电池的银包铜技术较为领先。

此外，引用兴业证券电新组报告《聚和材料：光伏浆料龙头企业，少银/无银化驱动技术变革》关于光伏用银的假设，一方面全球新增光伏装机量在逐年增加，另一方面HJT银包铜电池渗透率的增长需要时间，因此，2025- 2030年光伏用银的需求量仍在稳健增长，其中2025- 2027年仍有 5% 以上的增速。

图27、2011年以来光伏用银量逐年增加

七、投资建议与估值

白银具备金融（货币）和工业属性，金融属性跟随黄金货币属性进行顺位表达，因此跟随美元周期的方向，中长期中枢不断上移。由于白银工业需求占比超 50% 因此工业属性的表达表现为金银比的修复，依赖于宽财政、宽货币与经济景气周期上行。因此白银的中长期走势表现为价格中枢整体抬升，金银比阶段性修复放大弹性。

展望2025- 2026年，白银显性库存去化基本完成，再生银增量有限，供给刚性与需求的稳定增长使供需平衡表重获定价功能，尤其在降息与经济复苏叠加期，缺口扩大或将放大价格弹性，A股本身具备成长性的白银标的有望受益。推荐标的：兴业银锡；受益标的：盛达资源。

此为报告精编节选，报告原文：

《有色金属-有色金属：市场分歧下的投资机遇，我们为什么看好白银-兴业证券[李怡然,陈权]-20250809【21页】》

报告来源：【价值目录】网站